主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析rong>分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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