王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制trong>，没有(yǒu)明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。