王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qín几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了g)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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