来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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