《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēn共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放g)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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