“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金(jīn劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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