文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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