《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(duì)市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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