平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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