文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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