主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　晋m是山西哪里的车src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　晋m是山西哪里的车"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善晋m是山西哪里的车10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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