“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低(d武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百ī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zh武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百è)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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