核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期(高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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