分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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