摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xi长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心āo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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