来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态