王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些x;'>卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chén卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些g)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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