核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企(q一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗ǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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