《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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