来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位(wè天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜i)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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