核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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