“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对(d顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱uì)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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