分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(b硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写ǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

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　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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