文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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