来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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