文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(z自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗huì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造(zào)血能(néng)力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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