摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思据利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较ML两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思F利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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