文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(ji纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次àng)低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次预期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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