平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了四大灵猴的兵器叫什么名字一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷四大灵猴的兵器叫什么名字款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng四大灵猴的兵器叫什么名字)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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