核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的ng>

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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