王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖国家常务委员7人，国家常务委员7人简历ng>

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。