“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有(yǒu)金地集(北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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