文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　本番什么意思 日语里本番什么意思rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

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