来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xi谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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