主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么)半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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