王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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