来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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