分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融资合叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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