摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我p>

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ng>对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。