平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时(sh家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利í)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。20家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利22年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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