核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是中国欠别国钱吗(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yu中国欠别国钱吗án)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

未经允许不得转载：中国书画艺术 中国欠别国钱吗