来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(35c到底有多大，35c是多少jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部35c到底有多大，35c是多少门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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