来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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