分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(b一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句; line-height: 24px;'>一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句ì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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