主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下(xià体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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