摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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