平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲>欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé辛追夫人是谁的夫人，辛追夫人是谁的母亲)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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