平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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