摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

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