主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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